Vol.67 美股新高：泡沫中场，还是牛市序章？
十分吸引
May 17
Vol.67 美股新高：泡沫中场，还是牛市序章？
Vol.67 美股新高：泡沫中场，还是牛市序章？
十分吸引
May 17
最近的世界依然分裂：一边是美股一路狂奔，屡创新高；但另外一边，新闻里全是利空：美伊战争未结束、霍尔木兹海峡封锁超两个月、油价破 104 美元、美联储按兵不动。为什么市场和新闻的感受差这么远？
本期节目录制于 5 月 13 日，我们会从两个维度拆解这个问题：
一是狂奔的美股，到底有没有泡沫，AI 浪潮下科技股的估值逻辑是否仍然成立？
二是正在经历关键人事交接的美联储，新主席上任将如何影响全球货币政策走向，以及我们作为普通投资者应当如何应对？
⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播个人观点与市场交流，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的仅作案例分析，不作个股推荐。投资有风险，入市请独立判断、理性决策。
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🎁 本期福利评论区一周内点赞最多的 3 条评论，将获赠《大空头》（迈克尔・刘易斯著，中信出版社，石磊严选）。这本书揭露了 2008 年金融危机的原因和真相，把美国次级抵押贷款债券及其衍生品从起源到演变为金融危机的过程融入有趣的故事中，在当下这个科技泡沫节点读来别有深意。感谢中信出版社的支持！
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本期主播：
- @石磊 TheAttract 微博：石磊 Attractor_MS
- @敏 - 姐 公众号：刘敏的咖啡馆
本期文字公众号：
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第一部分 魔幻美股：泡沫还是新范式？
数据表现：
- 标普 500 连续上涨 6 周，创 2024 年以来最长连涨纪录，收于 7398；纳指达到 26247，双双刷新历史收盘新高
- 4 月单月标普涨超 10%，纳指涨 15.29%；AI 芯片股单周：AMD +18%、AI 服务器公司 Supermicro +24%、英伟达 +8%
- 巴菲特指数 - 全市场总市值 / GDP 已经突破 231，处于过去 10 年 99.2% 分位；巴菲特曾警告接近 200% 即玩火
宏观背景：与此同时，美伊战争持续、霍尔木兹海峡封锁超两个月、布伦特原油破 104 美元、美联储 4 月 30 日宣布按兵不动。战争、高油价、不降息、通胀涨价，放在任何时代听起来都是利空，新闻面和市场之间的巨大背离，是本期讨论的起点。
负反馈线（被市场低估）：
- 油气远月合约持续创年内新高，全球原油和成品油库存进一步大幅下降；5 月底将进入低库存状态，6 月或告罄
- 能源危机被拉长，比一个月前市场预期要严峻得多，后续影响会持续放大
正反馈线（当前主线）：
- 美股季报亮眼，整体 EPS 同比增长 27%，景气扩散宽度也不低
- 六大科技巨头合计 AI 资本开支承诺达 650 至 725 亿美元，较 2025 年增长超 80%，保证了 AI 生态流量的持续快速增长，瓶颈在于 AI 硬件
- AI 投资创造盈利，盈利加梦想等于市值，市值让企业更容易拿到融资，融资再创造投资，构成左脚踩右脚的正反馈飞轮
石磊观点：这两个循环都在消耗自由现金流，越来越依赖外部融资。行情有多壮阔，结局就有多难看。货币金融环境是连接两个循环的关键节点。
货币金融环境由三要素构成：
- 基准利率：央行货币政策工具
- 流动性环境：金融机构间的资金平衡状态
- 广义信用环境：信心驱动的货币派生（货币不是央行印出来的，是金融市场通过信用派生出来的）
当前状态：2026 年 2 至 3 月全球金融条件趋于紧缩，随着 3 月油价暴涨，市场开始向滞涨甚至衰退路径定价，纳指跌了十几个百分点。4 月之后，即将接任的新主席凯文・沃什表现出鸽派倾向，流动性和信用成本均恢复至 2025 年四季度的宽松水平，市场信心重建。
盈利好是真的，但盈利好不等于上涨。货币金融环境才是决定市场愿不愿意为盈利定价的关键。一旦宽松的金融环境叠加可预期的盈利增长，股价就完成了一次戴维斯双击。
LPPL（对数周期幂律）模型由统计物理学家索内特教授于 1996 年正式提出，用层级钻石晶格结构来描述交易者网络，证明这种分形结构会自然产生对数周期振荡，刻画泡沫形态：当市场泡沫化时，价格波动频率越来越快；当频率趋近无穷大时，即为系统临界点，水要开了。
最新信号：韩国股指、费城半导体指数、日经指数均出现高置信度泡沫形态，估计临界窗口在 5 月下半月至 6 月全月。这是一个重要的回调特征窗口，但未必是崩盘。
LPPL 不是在预测崩盘，而是在提醒我们：风险窗口正在靠近。
观点讨论：泡沫与技术牛市起点是同一件事，技术革命的牛市往往都是泡沫式的。当前美股处于泡沫中段，而非顶部或尾声。产业叙事，即 AI 技术革命的方向是对的，但市场已将未来 10 至 20 年的发展时空压缩到了一两年进行定价。对于后进来的金融资本而言，后面的十几年就是波动、损失和高位站岗蹲守。2021 年的新能源主题股票指数最深跌了 60%，就是最近的前车之鉴。
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第二部分 美联储：权力交接与政策转向
4 月 29 日鲍威尔主持了其任内最后一次美联储会议，利率维持不变，但投票结果 8 比 4 出乎市场预料：
- 三票反对者并非要求降息，而是要求删除公告中前瞻倾向宽松的措辞
- 这是继 1992 年 10 月以来美联储委员会出现的最大分歧
鲍威尔在会后宣布：5 月卸任主席后，将以理事身份继续留在美联储，直到对他的所有调查彻底结束。4 月 25 日检察官宣布终止调查，但保留重启权。鲍威尔直言，调查是政府因美联储拒绝按总统意愿大幅降息（从 3.6% 降至 1%）而发起的 "史无前例的法律攻击"，旨在威胁货币政策独立性。
美联储主席 4 年任期与理事 14 年任期是两个独立职位。鲍威尔的主席任期 5 月 15 日结束，但其理事任期至 2028 年 1 月 31 日，法理上有权继续履职：
- 若留任理事，仍拥有货币政策投票权，可对继任者政策急转弯形成制约
- 若同时辞去理事，特朗普可提名新理事，可能在理事会形成政治主导的多数派
历史背景：上一次主席卸任后留任理事，是 1948 年的 Marriner Eccles，他留下来是为了亲手把美联储从辅助财政部化债的职责中拉出来。两位主席的留任，都是为货币政策独立性增加一道防火墙。
凯文・沃什力推 "截尾均值 PCE"（Trimmed Mean PCE，达拉斯联储开发）作为核心通胀参考指标：
计算逻辑：将 PCE 篮子中 178 个细分品类按价格变动排序，动态剔除涨幅最大的 31% 和跌幅最大的 24%（按支出权重计算），对剩余中间 45% 加权平均，每月重新排序。就像唱歌比赛去掉最高分、去掉最低分，取中间的平均分。
与核心 PCE 仅剔除食品和能源相比，截尾均值 PCE 剔除所有极端波动，学术上更稳健；但石磊指出，其反应更为迟钝，且具有政治上的偏向性。
四种通胀观测指标速览：
- CPI：劳工统计局，追踪城市居民购买的一篮子商品和服务价格变化
- PCE：商务部，覆盖更广（含医疗保险等 CPI 不完整覆盖的部分），通常比 CPI 低 0.3 至 0.5 个百分点；美联储 2% 的通胀目标用的就是 PCE
- 核心 PCE：PCE 剔除食品和能源之后的版本，美联储最核心的决策参考指标；当前约 3%，距 2% 目标仍有距离
- 截尾均值 PCE：剔除所有极端波动项，当前约 2.3%，已接近降息窗口
石磊判断：美国未来的货币政策路径高度不确定，但金融体系确实越来越经不住利率上升了。利率将持平，既无降息也无加息。
案例：Medallia（美国 SaaS 企业）
2021 年，私募基金 Thoma Bravo 以 64 亿美元估值将其私有化，较当时收盘价溢价约 21%。其中约 30 亿美元来自黑石、KKR、Apollo 等机构的 ARR 贷款，担保方式是以年度经常性收入为质押，而非现金流。美联储加息后，浮动利率利息从每年约 2 亿美元飙升至 3 亿美元以上，超过公司 EBITDA；PIK 条款，即利滚利 / 利息资本化被触发。2026 年 4 月，Thoma Bravo 与债权人达成协议，将 Medallia 控制权移交债权人团，股权投资归零。
这和 2008 年次贷危机的导火索逻辑如出一辙：都是浮动利率，都是在低利率时代借的，都是在加息后被压垮。不是软件公司全要被 AI 淘汰，而是融资安排的利息负担没有给企业转型留出时间。金融资本和产业资本的利益已经开始不一致了。
私募信贷市场的三大结构性风险：
- 缺乏流动性，赎回时即无流动性；
- 缺乏透明度，按公允价值估值，空间极为灵活；
- 估值无市场定价，与国内过去非标、P2P 的逻辑类似。
当前规模已超 3.5 万亿美元，美联储和 SEC 正在收紧监管。一旦环境收紧，内生性风险与资本周期风险可能同时释放并相互放大。
- 半导体指数单月涨了约 40%，但远期市盈率仅 26 至 27 倍；因盈利增速高达 50% 至 100%，PEG 看似不贵
- 然而大量合理的微观线性外推加总，产生宏观上的合成谬误：巴菲特指数 231 点处于极端高估区间
- 市场对 2026 年 AI 资本开支增速预期 70% 至 80%，2027 年约 30%。能否持续是核心问题：若只能持续一两年，这些公司就是周期股而非成长股
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第三部分 多元化适应：与泡沫共舞的策略
当前 AI 投资热潮处于类似 1998 至 1999 年互联网基建高峰的阶段，恰恰是泡沫涨势最猛、幅度最大的一个阶段。纳斯达克跑赢伯克希尔哈撒韦高达 150 个百分点。
不跟泡沫共舞的代价很大，核心抉择是：要不要与泡沫共舞？如果不共舞，能否耐住中短期巨大收益率差异带来的寂寞？
- 科技加资源的平衡组合加反脆弱策略，可能是收益风险比较好的选择
- 管理好货币风险：汇率风险和账本风险（购买力贬值）双重防范
- 两条路径本质相同：趋势投资与泡沫共舞，以及站在核心矛盾收口处等着吸引子到来；没有对错，也可以双押，打造自己的杠铃组合
借用《大空头》的历史：做空者提前两年发现了次贷危机的泡沫，但择不了时，这两年代价极大。从基本面发现泡沫、发现问题，到真正泡沫破裂，中间的择时是非常难的。
泡沫尾声的典型信号：
- 上涨的公司数量越来越少，牛市宽度越来越低，指数新高但参与者在减少；
- 当特别大的利好消息出现，股价也不再上涨，因为所有利好已被提前兑现；
- LPPL 模型频率趋近无穷大。
石磊建议：用组合方式应对泡沫会更加丝滑，比单边做空或梭哈更适合普通投资者。
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为什么市场总是不按我们熟悉的因果线走？
两种观察世界的方式：
- 决定论（线性因果）：美伊战争爆发，所以油价涨；美联储不降息，所以科技股应该跌。听起来合理，但市场一次次告诉我们，它根本不按这条线走。我们喜欢找原因、找终点、找那条 "所以然后就会怎样" 的叙事线，但真实的系统不是一条线，它是一张一直在重织的网，就像北岛的那首诗：《生活》—— 网；
- 系统演化论：洞察局势，有没有主要矛盾，可不可能形成一个或几个大概率的吸引子；多元化适应，基本态度是主动适应，而非梭哈信仰
人类的两种思维定式：
- 经验式决定论：凡是新事件发生，就去找跟历史上哪个更像，然后照搬结果。简单重复的周期论，背后的动力机制才是重要的，而非结果的重复
- 教条主义：认为有放之四海而皆准的固定不变的真理，但真理都是有条件的，无论论证多严密，都有前提条件
系统演化思维的核心：系统化洞察 - 找主要矛盾、识别吸引子，加多元化适应 - 锦囊策略、主动应变、不断更新。
物理学的最小作用原理类比：物理系统总是以最经济的方式演化，光永远走传播时间最短的路径。市场走的是阻力最小的路径。泡沫，就是当下阻力最小的路径。
投资是这样，人生也是这样。努力是必要条件，不是充分条件；成功是系统演化涌现出来的结果，两者之间不是简单的因果关系。
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金句时刻
泡沫和技术牛市的起点实际上是同一个东西。技术革命的牛市往往都是泡沫式的，最重要的是我们要理解这个市场处在什么阶段，在不同的阶段，我们如何与泡沫共舞。
微观上看很多公司定价都很合理，但宏观上这个时候实际上系统已经积累了很大的脆弱性。只不过临界点什么时候到来，没有人知道。
货币金融环境是最关键的节点。如果它宽松一天，可能这个正反馈就能再转一圈，但是一旦这个环境收紧，可能这个内生性的风险跟资本周期的风险会同时释放，而且有可能会彼此放大。
市场走的是阻力最小的路径。泡沫，就是当下阻力最小的路径。
是谁出的题这么的难，到处全都是正确答案。
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