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25.投资vintage year、资本变天和创业公司生死场｜对谈回购案中的投资人

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25. 投资 vintage year、资本变天和创业公司生死场｜对谈回购案中的投资人

卫诗婕｜漫谈Light the Star

2025/02/25
卫诗婕｜漫谈Light the Star

卫诗婕｜漫谈Light the Star

2025/02/25
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「我担心，三年之后会有一批优秀的科技企业创始人，会陷入到对赌式回购的漩涡里，出不来。」 这是本期嘉宾 JowJow，一名国内某早期基金的投资人，在接受本期访谈时谈到的发自肺腑的担忧。 去年年底，在一个私人聚会上，JowJow 感慨，她投资过的许多创业者，正面临投资者发起回购的挑战，很长一段时间里，她的工作重心已变成协调股东权益、帮助创业者周旋回购，并目睹股东撕逼、胁迫创始人，企业卡奴式续贷…… 而这些，早已背离她加入行业的初衷。 后来，我约她录制了这一期播客，更系统、详尽、细节地解释了近五年来，资本市场、...

Highlights

本期播客聚焦中国创业公司面临的回购潮及其深远影响。嘉宾 JowJow 作为一名早期基金投资人，分享了她对当前资本市场变化的深刻见解，尤其是回购条款对创业者带来的压力和挑战。随着市场环境的变化，许多优秀的科技企业创始人可能陷入对赌式回购的困境，这不仅威胁到企业的生存，也对整个行业产生了连锁反应。
00:07
回购是投资者与创业者约定的特定条件触发行为
08:08
2016、2017 年基金项目按 7 年退出期计算，2023、2024 年进入回购高峰期
09:44
早期项目估值从几百万到一亿不等
12:39
一级市场与红酒行业类似，都有 Vintage Year
13:11
真正的投资业绩是实际拿回的钱而非账面回报
15:37
从无太多体感至 2021 年开始有感知
16:49
2016 年美元宽松，基金投资周期接近尾声
19:31
签回购条款本质是免责行为，对出资方 LP 做姿态
20:29
国资背景的投资更注重免责和避免亏损
24:53
2023 年 IPO 通道堵塞严重影响资金退出
25:18
上市渠道被堵始于 2023 年，2020 年因口罩问题已有苗头
25:58
经济不稳定和 IPO 受阻加剧企业困境
27:18
之前支票多，现在标的增多但钱未变，分到每个公司的钱变少
27:55
早期风险投资比作马拉松，终点从明确变得不明朗
30:17
某轮投资机构发起回购可能引发多米诺骨牌效应
31:23
面临回购对赌的公司往往已到后期，创始人和管理层背负巨额资金回购压力
32:56
股东威胁举报公司以逼迫创始人解决回购问题
33:51
举报可能引发恶性循环，取决于创始人的选择
34:39
创始人通过离婚保全资产，股东行为影响显著
35:32
100% 完成回款的案件比例仅为 4.62%
36:39
投资人有义务确保拿回 LP 的钱
39:17
回购潮中存在残酷误伤
39:21
未到回购期提前发起回购不被支持，到回购期谁快谁先拿到钱
41:17
恶性回购持续会伤害创始人与创业公司
43:42
无限连带责任让家人一起承担债务风险
45:06
启明创投合伙人提到不要将企业和创始人逼上绝路
47:52
一千万标的额的诉讼成本可能超百万
48:21
国内私募股权投资者实际退出金额不足美国同期四分之一
49:04
回购成为私募基金退出的主要关注点
49:45
上市公司并购的关键在于产业协同与低成本
51:50
真正有实力并购的公司可能不到 5000 家
53:08
错过节点可能无人接盘
54:57
找到接盘侠后无法完成工商变更导致退出失败
57:29
现金流问题导致企业经营环境恶化
59:23
市场变化致客户下单与回款节奏变慢
1:00:50
若不能创造大于三千万净收益价值，无人愿意接盘三千万负债
1:01:57
国资只接新股不接老股，形成无解问题
1:02:46
国资收购老股需考虑未来责任风险
1:04:39
当前回购现象背离了初衷和原则
1:07:14
10% 到 12% 的回购利率相比高利贷更优惠
1:07:58
特定中小企业能以低利率获得无抵押贷款
1:08:48
公司现金流断裂风险来自多银行连环贷款
1:11:06
银行间有默契，先还息就帮续贷
1:11:58
好项目因竞争少能拿到资源
1:14:10
创始人应提前准备应对回购可能引发的问题和风险
1:15:16
冲突或言论升级时，不要慌，深思熟虑后应对

Chapters

创业公司的回购潮与挑战
00:00
先给结论: 过去三年，企业活下来就是胜利，但未来三年，风险有增无减
04:47
近十年来，中国私募变迁
09:44
疯狂时代（2016 年始）:项目变贵、估值虚高，明星初创团队初始报价 1 亿美金
11:07
「红酒有 vintage year，投资也有 vintage year」
13:06
两大退出黄金机会: 纳斯达克（16、17 年） & 中国科创板（2020-2022）
14:12
2021，疫情影响下，回购潮初露端倪:「各家机构开始有自己的小九九」
16:47
2024 的夏天: 深创投批量向被投企业发起回购
17:56
「钱的属性不一样了」—— 当市场上的流动资金只剩下国资，会发生什么？
20:29
2020 开始，美元的流动资金在中国市场上急速变少
23:17
三种退出通道都逐渐淤塞，构成了风投底层逻辑的变化
25:14
因为疫情，美元的持币观望从一年变成了更久
25:56
2023，国内 IPO 中断，「美元就不愿意进来了」
27:12
海外 IPO 也增设了重重关卡，「难上加难」
27:55
2024，创业公司的董事会沦为「战场」
30:11
回购的多米诺骨牌效应、董事会和人性纠葛的「战场」
31:17
个别投资人的花式威胁: TS 拒不签字，税务局、工商局举报
32:53
有些事一旦做了，「就是恶性循环的开始」
33:51
创始人离婚、卖房、变卖资产，极端情形下，创始人处境变得更难
34:29
回购本身有效性极低: 执行回款率只有 6%
35:25
市场化基金出于受托者责任，有些姿态型的行为必须做
36:32
2024 年 9 月，最高法给出关于回购的指导性意见，客观上引发了链式反应
37:30
诉讼优先原则，使得大家竞相发起回购诉讼，唯恐人后
39:21
回购的恶性影响
41:09
相当一部分创始人不知道自己签过回购条款
43:32
无限连带责任是更恐怖的:「创始人真的可能到家破人亡的地步」
45:00
传闻有投资人指使竞争对手向创业公司发起恶意诉讼
46:17
1000 万元标的额的回购诉讼，成本就在 100 万元甚至以上
48:15
未来预估有 13 万个项目将陆续面临退出压力
49:00
国家鼓励的上市公司并购，实则难度非常大
49:45
「12 万个回购权待行使，但 5000 家上市公司怎么够用呢」
51:44
上市公司北森收购酷学院，创始人几乎没有拿到什么现金 —— 解套就很好了
53:08
把十个人的脚绑在一起: 任何一人有异心，风险的概率就急剧上升
54:52
供需极不平衡，并购市场凶猛「杀价」（高光开场，黯淡落幕）
55:48
整个市场的现金流速在变慢: 3 个月回款变 6 个月，9 个月回款变成 1 年
59:22
0 元送股权: 企业负债，只求找到「接盘侠」
1:00:46
未来三年，我担心一批优秀的科技创业者会『倒下』
1:01:56
国资不接老股，「国有资产流失」像达摩克利斯之剑悬在头顶
1:02:42
恶性现象初现: 有机构派出私家侦探，盘点创始人资产，作为谈判抓手
1:04:35
资本市场变天: 从回购到续贷，创业公司们变成「大卡奴」
1:07:12
但在当下，向银行续贷成为最好充实现金流的方式 —— 无抵押下，利率 2%-3% 的大笔贷款在过去是不可想象的
1:07:58
但续贷带来现金流的风险: 连环贷在 2024 后越来越普遍
1:08:48
我的银行朋友: 五成以上的企业在续贷时只能先还利息，银行也默认放行
1:11:01
创业公司变成了「大卡奴」
1:11:53
经历众多回购案例，给到创业者的一些建议:
1:14:08
理性最重要，情绪可能引发更大的冲突
1:15:05

Transcript

JowJow: 我现在特别特别担心的件事就是三年之后，其实会有一批很不错的掌握技术的创始人，就要陷入到对回购回购的这个漩涡里出来。最近我们的项目上的事情愈演愈烈。股东打架。 卫诗婕: 私募。 JowJow: 最后一轮股东会为了拿回他的钱去胁迫创始人，去工商登记吧？50% 以上的企业，在续贷的时候，都是只能先还利息。 卫诗婕: 相当于这些创业公司，都变成卡奴了，就跟我们信用卡卡奴一样。 JowJow: 大卡，创始人离婚，真的是会要到，家破人亡的状态，到了一个挑战人性的节点。就像红酒这个行业，有 Vintage...
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