124. 雨森的创投观察第 1 集：2026 年预期、The Year of R、回调、我们如何下注
张小珺Jùn｜商业访谈录
2025/12/13
124. 雨森的创投观察第 1 集：2026 年预期、The Year of R、回调、我们如何下注
124. 雨森的创投观察第 1 集：2026 年预期、The Year of R、回调、我们如何下注
张小珺Jùn｜商业访谈录
2025/12/13
不知不觉，我们来到了 2025 年的最后一个月，在北京的初雪之中，我们希望和大家一起做一个回顾与展望系列：【站在 2025 年之外】。
今天的嘉宾是真格基金管理合伙人戴雨森。
在 122 集节目中，朱啸虎声称，三年之内不会有泡沫，泡沫论调纯属无稽之谈，创业者 2026 年当全速前进。
雨森今天带来全新的看法。在他看来，2026 年的关键词是 “The Year of R”—— 回报与研究会再次变得重要。某种意义上，2026 年将是一个现实与回调之年。
02:00 复盘 2025 年
02:00 从模型侧看进展：
o1 为代表的 Thinking Time Scaling 带来模型能力大幅提升
OpenAI、Anthropic、Google 三家的旗舰模型追赶很紧，又各有特点，预期和叙事轮动
中国模型公司一年下来 dominate 开源生态
28:13 从应用侧看进展：
模型能力带来应用大爆发
应用是有护城河的，开始看到复杂应用在 context、environment 等层面产生壁垒
模型公司不能没有产品，大家都下场做最重要的第一方应用
中国 AI 应用出海表现不错
52:31 2025 年真格出手了多少项目？20 个左右
对比中美 AI 公司估值，中国公司对于全球来说有很高期权价值：
Thinking Machines 天使轮估值在没有产品的情况下已是中国 AI 公司估值总和
模型公司：Mistral 14b，Kimi 4b，Mistral 自己都不怎么做 Pre-train 了，benchmark 也就是和 Kimi 对标
应用公司：在美国 Manus 这样一家几个月做到 100m ARR，几十个点 gross margin，MoM20% 增长的公司应该是 3-5bn
01:03:15 预测 2026 年：The Year of R
The Year of R：Return、Research、Remember、多模态 Reasoning
01:03:15 Return：
为什么 Return 很重要？
ROI，过去 3 年交易的是 investment，因为大家被潜在的大 return 吸引，但现在随着 I 越来越大，大家对 R 的落地越来越关注，因为有 R 才能推动未来的 I
为什么我们认为 2026 年大家会加大对 return 的关注？
模型：模型能力进步是这一波 AI 革命最本质的驱动力，但模型的能力进步正在放缓；美国头部 labs 的投入（Capex，人工等）大了很多，但无法阻止中国模型低成本跟进，Scaling Law 不能简单理解成为投入大力出奇迹
应用：AI 应用的叙事从无所不能威胁人类的 AGI 收敛到现在的三种主要商业模式，是从梦想回归现实的过程
订阅制是 OpenAI 现在的核心商业模式：超过 5 亿 DAU 后，全球知识工作者低垂的果实已摘得差不多了，面临 Gemini 等的激烈竞争，针对普通用户再提价会比较难
被寄予厚望的广告 + 电商：首先其中大部分是分 Meta、Google、字节的存量蛋糕，对于 Chatbot 这样新形态的应用，探索广告和电商变现的速度不会很快广告 + 电商：首先大量是存量分蛋糕，然后对于新形态的应用，速度没那么快
AI Coding / 图片视频生成等 “基于用量付费” 的生产力产品：Token 用量会持续增长，但 Token 价格也在持续下降，用户只会为 SOTA 的智能按用量付费；原来值钱的任务会很快变得不值钱，所以 AI 替代了很多程序员，并不意味着 AI 能长期赚到这些程序员的工资
AI + 行业的企业服务：这部分首先还在早期市场，规模有限，尝鲜的企业多，长期留存未必好，一个例子是微软 Copilot 的发展持续低于预期，大公司有数据安全、权限、隐私、工作流再造等一系列阻碍，使用新技术的速度比小公司和个人要慢不少
结论： 需要实现 Satya 说的 GDP 加速增长，把蛋糕做大才是真正的 AGI，比如说 AI 创造新的药物，发现新的知识，真正解放人类注意力等
投入：现在美国基础设施建设慢，算力贬值快，人员工资高，巨额投入需要尽快看到回报
2025 年底二级市场的预期也和 2024 年底完全不一样：去年底是市场预期不高，但我们看到 ChatGPT 增速很快，Coding、Agentic 模型提升的确定性带来应用机会；现在是投入很大预期很高，但短期模型端看不到革命性的新能力，新的范式变化还在萌芽期
对创业者的启示？
负毛利烧钱一味追求增长的逻辑正在过去，需要有增长和毛利率并重的高质量增长。尤其是在美国非常宽松的融资环境可能会放缓，中美创投市场的价格鸿沟将会缩短
01:16:13 Research：
new paradigm：AI 历史上都是阶跃提高，需要有新的 paradigm 从新带来 AI 能力的大增长，Ilya：scaling 和 research 是交替的，现在又到了 research 的时候
目前看 Online Learning、世界模型等都是重要的研究方向
neo labs：Thinking machines, SSI, Reflection, 到近期的 Humans&，Periodic，Isara 等）
因为做工程和产品和做研究是很不一样的，需要有宽松的环境，自由探索的文化，不设时间和 KPI 限制，大家希望 neo labs 能够探索和现在头部模型公司有差异化的新路径
new benchmark：现在的 benchmark 已经不能很好体现 AI 能力的区别，也不利于作为模型训练的目标，如何衡量一个在大多数领域超过人类表现的模型？姚顺雨指出的下半场已到，需要新的 benchmark
对创业者的启示：要关注前沿研究的进展，研究的突破可能会解锁新的应用机会
01:21:00 Remember（Memory）：
Memory 是 AI 应用关键的差异化，现在的 Memory 能力已经对 ChatGPT 留存产生了很大的提高
现在的 Memory 基本上还是基于 retrieval 的，没有做到真正的理解，这部分也是研究的兵家必争之地，如果做好会带来进一步的提高
Proactive Agent：有 memory 和 context 才能解锁 Proactive Agent 的机会，而 Proactive Agent 非常重要，因为人主动去用 AI 意图有限，AI 主动为人服务才能有 10x 的场景机会
01:24:06 多模态：
Visual Reasoning 可能会有大的突破，人本质上是 Pixel Machine，通过视觉输入理解世界，可以关注 Zerobench 这个 Visual Reasoning Benchmark 的表现提升，现在头部模型基本上还是不到 10 分
Nano Nanana 意味着图片生成进入到 Sonnet 3.5 这样的可用时代，那么 Cursor of Image-gen 会是什么？
GPT-3.5 解锁了 ChatGPT，Sonnet 3.5 解锁了 Cursor，Sonnet 3.7 解锁了 Manus，Nano Nanana/Veo 会解锁什么应用的机会？在 ChatGPT 里面用 Imagegen/Videogen 显然不是很舒服的体验
语音是很重要的机会，更好更自然的交互，理解用户的 Context，Plaud，Granola，Wispr flow / Typeless，Suno？
01:30:29 AI Bubble
从二级市场来讲，明年有可能出现大的回调，时间点可能是下半年
《Boom: Bubbles and the End of Stagnation》书中提到了两种泡沫：好的泡沫和坏的泡沫
如果预期是回调，明年的投资策略变化是什么？
二级会如何传导到一级？
怎么看朱啸虎说：“至少三年内看不到泡沫”、“他们的论点是无稽之谈”？
“我个人现在是全部空仓的”
中美的估值差距预期会缩短
01:47:38 创业端变化和建议
基于 Year of R 的理论，对创业者的建议？
AI 时代怎么判断创始人？和互联网时代最大不同是什么？
创业像 F1 赛车
这两年 miss 什么项目没？
有哪些方向是因为 AI 出现带来增量的？
Chatbot 之外不错的交互是什么？
今年个人聊了 150 个项目，只投了 2 个
02:18:31 也谈谈人生
对个人的思考：今年的读书、思考与人生
对 VC 的思考：年轻的投资人要差异化
对普通人的思考：学会在一个智能充沛的世界里生活
02:29:50 最后的快问快答
最后一个问题：你提出 Year of R，你也清空了二级市场股票，那么你会做空吗？
02:36:10 在这集节目的结束，我又放了一段和雨森在录节目之前的一场闲谈，比较随意。我们点评了一下那些时常会被议论起的 AI 公司。如果你觉得有意思，也可以继续听下去
02:36:30OpenAI
02:46:38 Google（我并不觉得 Genimi 能阻止 ChatGPT 的增长，不觉得 Google 已经脱离危险）
03:06:36 Anthropic
03:11:05 Manus
03:19:47 Thinking Machines Lab、Safe Superintelligence Inc.
年终对话【站在 2025 年之外】：
《122. 朱啸虎现实主义故事的第三次连载：人工智能的盛筵与泡泡》
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免责声明：本内容不作为投资建议。
