Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。本期节目是和华夏基金的《大方谈钱》的一次串台节目。

不知道大家发现没有，这两年我们身边的宏观环境和市场行情，波动率都在显著地提升。对于很多人来说，一年到头追涨杀跌，折腾了一圈下来，发现资产没怎么增值，反而每天在得而复失、暴涨暴跌中，被折磨得睡不好觉。

其实对于绝大多数普通家庭来说，做好资产配置的核心目标，早就不再是 “一夜暴富”，而是 “如何不犯大错”。如果去看看市场上那些老钱 —— 比如企业年金、保险机构，或者高净值客户的专户资金，你会发现他们管钱的逻辑截然不同。他们宁愿放弃一些短期极端的爆发力，也要在控制回撤的前提下，用稳定的资产组合去赚时间复利的钱。

以社保基金和企业年金为例，根据人社部提供的数据，过去的 19 年中，这两类资金分别只有三年是亏的，而且回撤的比例非常小，年化收益要比存款的表现要好不少。

那普通家庭到底能不能像老钱一样，在震荡市场里熨平波动呢？今天，我们邀请到了华夏基金多元稳健收益团队的投资经理 —— 杨雅昭，她主要管理的正是固收 +、专户这样的长期资金，同时有着管理百亿级年金类长钱的丰富经验。今天我们就来聊聊，如何像机构一样思考，在极化波动的时代，打好资产配置的底仓。

杨雅昭｜华夏基金多元稳健收益团队投资经理。2016 年加入华夏基金，早期在固收部门负责房地产信用债研究，后逐步拓展至可转债、权益市场研究，覆盖港股与美股市场。2021 年前后开始管理投资组合，目前管理专户与年金类产品，总管理规模逾 30 亿元，拥有超十年投资研究经验。

杨天楠｜「听懂涨声」主播

•  宏观环境与市场行情波动率显著提升，追涨杀跌一年到头资产没怎么增值

•  企业年金、保险机构等 “老钱” 的逻辑：控制回撤、赚时间复利的钱

•  社保基金和企业年金过去 19 年仅三年亏损，回撤极小

•  2016 年加入华夏基金，从房地产信用债研究起步

•  经历地产债产业周期下行后，研究范围向可转债拓展

•  逐步从可转债延伸至权益市场，覆盖新能源、AI 等景气赛道

•  目前研究范围扩充至港股和美股，管理规模逾 30 亿

・  企业年金 / 职业年金：五险一金中的第二支柱，由 22 家投管人管理，核心要求是 “每年不能亏钱”，同时还要跑相对排名

・  专户：针对保险、银行理财等机构客户的定制化产品，杨雅昭管理的专户偏银行理财和高净值客户，要求最大回撤不超过 200BP，在固收基础上做 2-4 个点的增厚

•  第一类误解：高净值客户仍延续资管新规前的预期 ——“收益率不能低，亏损不能有”，不论几百万还是几千万规模皆是如此

•  第二类误解：大型机构并非全然稳定，在行情中也会根据景气度及时调整，甚至比散户更加大刀阔斧

•  过去几年不少固收加产品在熊市中变成 “固收减”，甚至亏损十几 %

•  同样 8% 的收益，先跌 5% 再回到 8，和最多跌 1% 一路涨到 8，持有体验天差地别

•  核心目标：让每一个时点买入的投资者都不能亏损太大

•  收益率陡峭但 50% 的人亏钱 vs 收益平稳但 99% 的持有人赚钱 —— 后者才是渠道眼中的好产品

•  由风险收益曲线的特点所决定

•  外围货币政策、地缘环境、经济周期均处于波动放大状态

•  很多资产年化收益 6-8%，但年化波动率高达 20-30%，夏普比例仅 0.3 左右

•  优秀资产：年化收益 8-10%，最大回撤也仅 8-10%，长期赢得投资人青睐

•  2020-2021 年：固收加产品合同灵活，权益仓位可从十几加到 50，波动极大

•  从 “固收加” 到 “固收减”，再到加红利、加黄金、加科技 —— 底层资产一直在变

•  市场在教育管理者和投资者双方，需求与产品逐渐找到契合点

•  100BP 以内回撤 → 权益中枢 3-5%，对应股票 10-20% 波动

•  100-200BP 回撤 → 权益约 10%

•  200-400BP 回撤 → 权益约 15%，好行情可至 20%

•  需综合考虑债券端久期：久期越长，留给权益的回撤预算越窄

•  2022 年四季度股债双杀：债券久期长则短时间占 200BP 回撤，权益减仓也来不及

•  低波资产（双低转债、黄金股、红利股）的向下波动也在加大

•  最锐度品种：20% 股票 + 80% 灵活转债，市场不好时回撤可达 - 20% 至 - 30%

•  牛市中需求端（C 端和 B 端）都有追求热度的诉求

•  汇总海外债、海外股票、ABS、高收益债、宏观可转债、FOF 资产配置团队的研究成果

•  核心理念：不拘泥单一风格，根据市场周期灵活调整大类资产比例

•  相比美国（401K 计划、IRA 账户覆盖率高），中国居民金融资产中权益占比偏低

•  新旧动能转换期：旧经济斜率向下，新经济斜率急速向上

•  家庭资产负债表结构相对陈旧（房产 + 存款 + 债券），难以在新经济增长中获益

•  地产行业：业务简单，自上而下逻辑为主

•  新能源产业链：需看技术、看产业链，中国已形成全球垄断优势

•  AI 科技产业：充满未知，每天变化，需要跨学科持续学习（计算机、物理、化学、材料）

•  三个产业的共性：都有周期，需拥抱上行期，同时敬畏周期下行

•  渗透率快速爬升阶段：量价齐升，戴维斯双击，但非常短暂

•  过了甜蜜期后，头部公司基本面尚可但行业平均股价大跌

•  A 股半数以上时间成长风格占主导，一劳永逸很难，需持续寻找供需错配的景气赛道

•  债券收益率中枢下行至 1.5-2%，纯债无法实现资产保值增值

•  权益市场存在结构性机会：港股、红利、价值股被吸血后估值已具吸引力

•  景气成长赛道虽有泡沫化迹象，但很多板块才刚开始，订单可见度和业绩兑现率高

•  固收加可作为家庭金融资产配置的底仓品种

•  极致行情下多元更加重要 —— 单一赛道很难拿住

•  固收加保证你在场：有成长仓位做对冲，决策更理性

•  重仓标的贡献最大收益，而非涨幅最高的标的（涨幅高 = 仓位小）

•  2023-2024 年券商渠道调研：稳定赚钱的客户多为持有到期债券、理财和固收加产品

•  波动相对低→拿得住→最终赚到钱

•  黄金未回调到位、科技板块 YTD 已涨 300-500%、价值红利未跌到位

•  债券收益率降至十年 1.8%、二三十年 2.2%，通胀回升也有风险

•  久期不拉长，风险资产暴露不积极

•  强烈的止盈止损纪律：赚了确定性的超额就止盈，不贪尾部不对称的风险收益比

•  高低切换：从高位景气板块切到低位但景气度确定的板块

•  2020 年初疫情：中资美元债暴跌，央企债券从 5-6% 收益率跌至七八十块钱，果断抄底

•  2025 年 4 月 7 日关税冲击、3 月 23 日地缘事件砸出的坑

•  核心教训：不要一次性打满仓位，等市场暴跌时才有加仓空间

•  "不要预测黑天鹅，只要在黑天鹅来临时还有现金能抄底"

•  每隔几年就有大的黑天鹅事件，大部分有仓位的人躲不过

•  保持现金仓位，在市场恐慌时出手

•  高收益债策略的天然劣势：80 块买入向上仅 20 块收益，向下亏损 100

•  战略性放弃高收益债，转向底部反转策略和景气成长资产

1.  能力圈限制：机会来时斜率很高，不留思考时间，需团队中长期沉浸才能笃定价值

2.  风格转换压力：走强了一段时间的风格会产生惯性依赖，放弃仓位面临很大心理压力

•  黄金从美联储降息叙事到突然扭转，大部分人无法提前预判

•  每轮牛市结束时都难以预测 ——0708 年、1415 年、最近的牛市皆是如此

•  只能以小心谨慎的态度参与，通过仓位和底层研究控制回撤

•  投研团队盯行业多年，深入产业调研

•  团队赴美国、日本、韩国调研，全产业链深度挖掘

•  存储周期案例：华夏研究员深入调研写深度报告，坚定看好周期上行

・  前瞻：长期布局、长期研究、长期观察经济周期，获取有效基本面信号

・  灵活：不被固有成见或风格框定，能跟上市场变化 —— 过去 3-4 年做得好的投资人都偏灵活

•  AI 这种级别的资本开支与利润爆发，人类历史上从未出现，更需灵活应对

•  以前房地产是一条 “龙”：收益高、回撤小、长期表现好

•  龙不在了，需寻找不同风险收益特征的资产，低相关性资产拼接以降低波动

•  对普通投资者要求极高：既需理性层面能力，也需交易纪律

•  怕投资者追在高点、砍在低点

•  924 行情案例：扛不住卖了基金→行情来得太快→十一冲进去→先套十几个点

•  存储周期案例：产业链内部人都不信，直到英伟达推动扩产才导致紧缺

•  持有 “老登股”（消费、红利）的投资者：不敢追科技，也不愿割肉

1.  判断资金使用期限：1-3 年不用的钱 vs 随时要用的钱

2.  固收加打底：拿一半资金配固收加，作为底仓

3.  主题基金增强：拿出 10-20 万买看好的主题 / 行业基金

4.  再平衡调整：短期风格不在的板块适当均衡，仓位不高可继续持有

5.  留 5-10% 现金：等黑天鹅或大回调时抄底

•  配置组合（低风险偏好一方）：相当于含 30-40% 权益的固收加产品，调仓交给基金经理

•  进取组合（另一方）：感受市场波动，保持敏锐度

•  多数家庭都需要这种搭配 ——100% 配置会导致对市场敏锐度不够

•  年初建议关注存储（海力士、三星、美光），只加自选不行动

•  2-3 月暴跌就不买了，涨到十倍又想追 —— 两波都做错

•  高风险高波动资产必须控制在一定比例内

•  认知模糊 → 买宽基

•  对算力有理解 → 买对应成长类宽基

•  对细分行业有深度理解 → 买主题 / 行业产品

•  对大多数人来说，产业理解依然有限

•  波动率与收益比不匹配 —— 牛市入场，熊市割肉，下一轮又忘

•  拉长曲线来看，绝大多数中国家庭的收入跑不赢偏债混合

•  年化 6-8% 拉长二三十年已非常强，巴菲特年化 20% 靠的是极强的框架和方法论

•  年化 6-8% 只需七八年即可翻倍

•  美国准退休人士养老金账户权益仓位高，暴跌后少了 30-40%

•  家庭财富需以 5-10 年维度规划，而非靠抓一只牛股

•  保证不大规模回撤的前提下，让资产持续稳定发展

•  家庭底层资产要产生稳定现金流，保障刚性开支

•  大头做安全垫，小仓位博弹性

•  不能全放安全垫上 —— 不参与景气赛道本身就是一种风险

•  可见的两三年维度，收益率下行趋势难逆转

•  经济高速增长后面临人口出生率下滑、传统投资驱动产业瓶颈

•  利率中枢预计在 1.5-2% 区间，除非找到新的十几万亿经济支柱

•  债的静态收益从 4-6% 降到 2%，权益能做的回撤空间越来越窄

•  低波资产（双低转债、黄金股、红利股）向下波动加大，不再 “又低波又创收”

•  被迫从低波往高波转：投资者也慢慢开始接受更高波动

•  保险资金过去把红利股和价值股买到了很贵的位置，导致低波组合难做

•  未来固收加策略将多元化：杠铃策略、量化固收加等

•  主动固收加 vs 量化固收加：主动管理的优势在于深度产业研究，能更早挖掘机会、更早退出拥挤交易

•  量化通过算法抓取市场因子，实现相对指数稳定超额 + 更低回撤

•  23-24 年好策略是 “红利 + 小微盘”，产业链真起来时大盘成长远跑赢小微盘

•  风格不可能永远持续，投资经理需前瞻预判、尽早切换

•  整体看好权益市场表现，债券不存在利率大幅上行风险

•  科技 / 景气成长板块未结束：AI 产业链、商业航天、机器人等新兴产业崛起

•  关注被流动性吸走的错杀板块，挖掘反转机会

•  至明年两会都较有信心

•  对阶段性泡沫化保持警惕，通过仓位管理控制向下风险

・  技术面：设定拥挤度指标（换手率分位数），高位触发止盈

・  基本面：买入时设定目标合理市值（乐观/中性/悲观三种情形），达到上沿分步止盈

・  333 方法：涨到合理位置先减三成，再涨到乐观位置再减三成，锁住大部分盈利

•  不一把清仓 —— 市场常处于过度交易状态，涨会超涨、跌会超跌

•  未来考验的是谁会用 AI—— 金融领域感受尤其深刻

•  好的提示词可节省 90% 的行业研究时间

•  顶级大模型写出的报告已远超两三年经验研究员水平

•  AI 在交互中不断启发新思路，形成更全面的认知网络

•  AI 没有预测未来的能力，但在交互中能给你新的启发

•  基于启发做外推和预测，对投资决策有帮助

•  积极拥抱 AI 时代 —— 至少让仓位的一部分拥抱新经济

•  身边没有靠谱投顾时，可以借用 AI 工具

•  聊家庭资产状况、对资产的理解，让 AI 多提好问题

•  在交流中慢慢摸到自己对风险和波动的真实态度

•  目标：睡得着觉，吃得下饭，拿得住好资产

•  幻觉来自 AI 不清楚该去什么数据网站查找什么资料

・  提示词要精准：告诉 AI 数据来源、提取什么数据、要求查清楚来源

•  大语言模型底层逻辑上每次生成不同答案，严谨场景仍有局限

•  未来需要不止大语言模型，还需物理等其他模型丰富体系

固收加：以债券为底仓，通过权益、转债等资产增厚收益的产品，按波动分为低波/中波/高波三类

企业年金 / 职业年金：五险一金中的第二支柱，委托 22 家投管人管理，要求每年不亏钱且跑相对排名

专户：针对保险、银行理财等机构客户的定制化资管产品

夏普比率：衡量风险调整后收益的指标，年化收益 / 年化波动率

杠铃策略：一端配置安全资产、一端配置高弹性资产的策略

盖特纳曲线：描述新技术渗透率的曲线，含快速爬升期和期望回落期

戴维斯双击：业绩增长与估值提升同时发生带来的股价双重上涨

高低切：从高位板块切换至低位景气板块的操作策略

333 止盈法：分三步各减三成仓位的止盈方法

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