🎤 本期嘉宾 邹佩轩 | 华源证券公用环保联席首席分析师，著有《穿透财报 [https://u.jd.com/Aa5LwDp]》《穿透估值 [https://u.jd.com/A151nOu]》 ⏯️ 本期简介 * 本期节目必须配合一份报告收听，点击这里下载报告 [https://pan.baidu.com/s/1z99ft9vsDmjBBSmKpu-qIQ?pwd = 31m8]、夸克网盘下载 [https://pan.quark.cn/s/402be29b7e19] 这也是面基的一次新尝试，可以理解为我们把券商路演搬到了播客里。 嘉宾来自一位基金经理的推荐，这期路演我自己也重复听了两遍，报告更是反复咂摸。 一个必须承认的事实是，投研这个赛道正在变得 “越来越卷”，高频数据跟踪、冗余信息轰炸愈发成为标配。毫不夸张地说，市面上的报告是看不完的，甚至很多报告在发出去之后，就没怎么被点开过。然而，高频的边际信息博弈能否让市场变得更加有效，是值得商榷的。 从直觉上就可以得出一些结论，2022 年以来，尤其是最近两年，景气度投资不太有效了。当然，我们可以找出各种理由把 “阶段性的” 失效圆过去，诸如外部环境冲击、新旧动能转换、业绩数据的滞后性等等，但是似乎很少有人讨论一个更根本的问题： 景气度投资，有没有可能就应该是无效的，有效才是阶段性的特例。如果真的是这样，那么 A 股市场的整个投资框架就需要重构，当我们把时间精力花在太多并不重要的变量上时，真正重要的变量就被忽略了。当每个人都觉着很累的时候，可能是方法论出了问题。 给原有理论不停地打补丁，或者把适用场景无限细分，比如把股票先分出成长股、周期股和价值股，再从成长股中细分出大盘成长、周期成长和景气成长，固然可以提高理论的解释能力，但是这项工作并没有太大的意义。因为贴标签的行为本身就是一种价值判断，然后再根据价值判断的结果评估股票的价值，是一种典型的循环论证，最后就会变成自说自话，这一幕在过去几年的 A 股市场屡见不鲜。 从财务公式→估值→叙事，寻找一个 A 股投资更普遍适用的解析解。 ⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。 🎯时间轴 1:19 一次过 6 门 CPA 的狠人 02:24 所有行业的估值方法应该是统一的：函数固定，输入参数一事一议 06:07 一个例子体会何为「更普遍适用的方法论」 09:03 叙事经济学：从最底层的估值公式出发 [https://image.xyzcdn.net/FpBL02rfw3XjynVxtVAXni158jWs.png] ❶ 结论：业绩天花板 m 和 折现率 r 是估值中最重要的两个参数 ❷ 结论：如果业绩天花板 m 能估算出来，业绩增速并不重要 [https://image.xyzcdn.net/FgDilaKn9PRCmVnlNn6tSJuJR7pk.png] 13:48 正确的 DCF 模型打开方式：估值的本质是空间叙事 15:07 判断空间 18:31 叙事不是故事，叙事是一套有逻辑推理的、让人信服的、市场形成的共识 20:46 主流叙事与投资的维度 22:40 超额收益就是在叙事发生变化的短期内完成的 24:37 光伏的例子： * 隆基的百倍主升浪，叙事的三次变化，先信资本 * 兑现叙事是不能获得超额收益的，只有改变叙事才可以 * 关注影响长期叙事的变量，内卷高频数据可能反而带来干扰 * 业绩超预期不是股价上涨的理由，反之亦然，竞争格局出问题时须卖掉 * 通过天花板高度和折现率两个参数，可以唯一确定一个公司的合理 PE [https://image.xyzcdn.net/FqLtA_9th3GUqwEcx2Ho3udoz6Lm.png] 43:26 煤炭的例子： * 煤炭股的黄金十二年，超额收益区间只有 4 个月 * 不要轻易质疑市场的有效性，景气度投资在 A 股市场失效反而是常态 * 便宜不是上涨的理由，而是需要改变叙事的信号 * 通过天花板高度和折现率两个参数，可以唯一算出一家公司的合理 PE * 煤炭和煤电叙事的进度条不一样 * 贝叶斯：根据信号迭代判断，警惕福尔摩斯推票法 1:06:42 茅台的例子： * 如何判断叙事所述阶段？对于能够算清楚天花板绝对值的公司，可以根据天花板相对高度和当前动态 PE 反算折现率 * 过去 20 几年的走势也遵循：兑现叙事（没有超额收益）→改变叙事（超额收益，可正可负）→兑现叙事（没有超额收益）的循环 * 启示：真正的护城河是一些无形的东西，而非暂时的技术领先更非规模优势 * 不要轻易引入永续增长假设，任何行业的空间都不是无限大的，壁垒也不是无限高 * 一个经典的陷阱：空间比增速更重要 我们并不是给增速估值 * 折现率的波动与均值回归 * 出海与估值提升 1:30:20 二级市场从业者的核心竞争力，是基于公开信息的定价能力 * 财务与估值分析是投资的 “元技能”，也是成本最低且有效性最高的信息获取方式，绕开这片富矿，是得不偿失的。 * 估值始终存在源于第一性原理的脉络，但是在不同的市场环境下，同一套体系会有不同的表象，市场永远奖励理解规则迭代的人。 1:32:48 长江电力的例子： * 从理解个股到理解市场 长江电力、红利资产与收益风险比重估 * 全 A 样本的业绩兑现率直接影响风险偏好与市场风格 * 公司在行业成本曲线中的位置同时影响盈利绝对值与稳定性 * 权益折现率与无风险利率并非单调关系，权益折现率有自己的运行规律 * 协方差可能是未来一段时间很多股票的叙事变化之源 [https://image.xyzcdn.net/Fm8wI_YgUwrjMpmX9 - O2Sx5DeVSR.png] 1:43:57 杠铃策略是 A 股机制演化的必然，宏观环境只是加速了这个趋势 1:45:39 聊聊三本书 1:48:19 财报对投资的作用 1:52:39 A 股的拍卖定价机制：由于缺乏做空机制，A 股向上和向下的力量具有非对称性 📁 本期内容相关资料 * 本期节目必须配合一份报告收听，点击这里下载报告 [https://pan.baidu.com/s/1z99ft9vsDmjBBSmKpu-qIQ?pwd = 31m8] 🎬 后期制作、声音设计：Dong 📣 欢迎关注 @老钱日日谈 [https://mp.weixin.qq.com/mp/appmsgalbum?__biz = Mzg2MDc2MjM3NA==&action = getalbum & album_id = 3113548901588680706 & scene = 126#wechat_redirect] ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。