🎤 本期嘉宾

邹佩轩 | 华源证券公用环保联席首席分析师，著有《穿透财报》《穿透估值》

⏯️ 本期简介

这也是面基的一次新尝试，可以理解为我们把券商路演搬到了播客里。

嘉宾来自一位基金经理的推荐，这期路演我自己也重复听了两遍，报告更是反复咂摸。

一个必须承认的事实是，投研这个赛道正在变得 “越来越卷”，高频数据跟踪、冗余信息轰炸愈发成为标配。毫不夸张地说，市面上的报告是看不完的，甚至很多报告在发出去之后，就没怎么被点开过。然而，高频的边际信息博弈能否让市场变得更加有效，是值得商榷的。

从直觉上就可以得出一些结论，2022 年以来，尤其是最近两年，景气度投资不太有效了。当然，我们可以找出各种理由把 “阶段性的” 失效圆过去，诸如外部环境冲击、新旧动能转换、业绩数据的滞后性等等，但是似乎很少有人讨论一个更根本的问题：

景气度投资，有没有可能就应该是无效的，有效才是阶段性的特例。如果真的是这样，那么 A 股市场的整个投资框架就需要重构，当我们把时间精力花在太多并不重要的变量上时，真正重要的变量就被忽略了。当每个人都觉着很累的时候，可能是方法论出了问题。

给原有理论不停地打补丁，或者把适用场景无限细分，比如把股票先分出成长股、周期股和价值股，再从成长股中细分出大盘成长、周期成长和景气成长，固然可以提高理论的解释能力，但是这项工作并没有太大的意义。因为贴标签的行为本身就是一种价值判断，然后再根据价值判断的结果评估股票的价值，是一种典型的循环论证，最后就会变成自说自话，这一幕在过去几年的 A 股市场屡见不鲜。

从财务公式→估值→叙事，寻找一个 A 股投资更普遍适用的解析解。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴

1:19 一次过 6 门 CPA 的狠人

02:24 所有行业的估值方法应该是统一的：函数固定，输入参数一事一议

06:07 一个例子体会何为「更普遍适用的方法论」

09:03 叙事经济学：从最底层的估值公式出发

❶ 结论：业绩天花板 m 和 折现率 r 是估值中最重要的两个参数

❷ 结论：如果业绩天花板 m 能估算出来，业绩增速并不重要

13:48 正确的 DCF 模型打开方式：估值的本质是空间叙事

15:07 判断空间

18:31 叙事不是故事，叙事是一套有逻辑推理的、让人信服的、市场形成的共识

20:46 主流叙事与投资的维度

22:40 超额收益就是在叙事发生变化的短期内完成的

1:30:20 二级市场从业者的核心竞争力，是基于公开信息的定价能力

1:43:57 杠铃策略是 A 股机制演化的必然，宏观环境只是加速了这个趋势

1:45:39 聊聊三本书

1:48:19 财报对投资的作用

1:52:39 A 股的拍卖定价机制：由于缺乏做空机制，A 股向上和向下的力量具有非对称性

📁 本期内容相关资料

🎬 后期制作、声音设计：Dong

📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。